前任财政司司长网志

定海神针

上星期三，行政长官发表本届政府第三份《施政报告》，提出很多发展经济、改善民生的措施。然而，在没完没了的政治争拗下，政府同事要落实各种惠民措施，往往事倍功半。例如财委会本来可以在去年暑假休会前通过的多项拨款申请，到今天仍有数项尚未开始审议。这种浪费香港时间的拖延，除了我们的竞争对手外，有谁受惠呢？

除了政治争拗外，汇率大幅波动也是破坏经济、影响民生的重要因素。瑞士央行于星期四（1月15日）突然宣布放弃已实行三年多的1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率上限，并将政策利率由－0.25%进一步降至－0.75%。这个突如其来的决定对环球金融市场造成极大震荡。瑞士法郎汇率大幅波动，兑欧元和美元曾一度急升四成，升幅后来收窄。瑞士法郎的汇率波动已令很多投资者看淡瑞士企业的盈利前景，大举沽售其股票，瑞士股市于15至16日两天共跌超过一成。港元汇率在星期五下午也有一些波动，幸好很快便回复平稳。

瑞士央行原本实行以维持物价稳定为目标的货币政策，让瑞士法郎汇率自由浮动。在2011年欧洲主权债务危机加剧后，大量资金涌入瑞士法郎避险，导致瑞士法郎的汇率由2011年2月初的1欧元兑1.32瑞士法郎，急升至2011年8月初的1欧元兑1.04瑞士法郎。和香港一样，瑞士是一个细小、开放及外向型的经济体系，瑞士法郎大幅升值，严重影响瑞士的出口和旅游业，瑞士经济于2011年第3季出现明显放缓，更于2011年10月出现通缩。瑞士虽然有自主独立的货币政策，瑞士央行亦推出了减息和量化宽松等措施，但都难以应付因瑞士法郎持续升值而引致的经济下行风险。最后，瑞士央行于2011年9月6日推出1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率上限，并表示会无限量购入外汇以保证瑞士法郎的汇价不升穿此水平。至此，瑞士法郎的汇率才稍为稳定下来。

近月，由于欧元区通缩风险日增，市场预期欧洲央行会扩大购买欧元区政府债券的操作，避险资金因此仍不断流入瑞士法郎。瑞士央行为了降低其货币对投资者的吸引力，于2014年12月18日推出负利率，将政策利率定在－0.25%，并强调会维持1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率上限。但事隔一个月，瑞士央行却突然取消汇率上限。瑞士央行的解释是瑞士法郎近日跟随欧元对美元大幅贬值后，瑞士法郎的整体汇价已没有被高估，因此没必要继续维持汇率上限。

取消汇率上限后，瑞士央行不用再进行无限量的外汇市场干预，但付出的代价却不小。首先，瑞士央行在短短一个月内改变政策，其公信力受到市场和公众严重质疑。中央银行需要长时间方能建立公信力，一旦失去公众的信任，央行制定的货币政策就会难以发挥维持货币和金融稳定的作用。其次，瑞士法郎汇率大幅升值，会削弱瑞士经济对外的整体竞争力，对瑞士出口商和旅游业造成极大的负面影响，甚至可能引发经济放缓和通缩风险。瑞士最大钟表生产商表示，瑞士央行的决定对瑞士的出口工业、旅游业以至整体经济来说，都是一个「海啸」。更甚的是，大部份瑞士出口商早前都相信瑞士央行会遵守承诺维持汇率上限，所以普遍没有进行外汇对冲，因此突如其来的瑞士法郎升值对它们的盈利打击很大。

此外，瑞士央行也要为自己的决定背上重大亏损。瑞士法郎升值意味着瑞士央行所持有的外汇储备按本地货币计算将会录得账面损失，情况类似香港外汇基金的非美元资产在去年因为港元随美元兑主要货币升值而难免出现账面的汇兑损失。截至2014年11月底，瑞士央行持有总值4,627亿瑞士法郎的外汇储备，当中约90%为美元、欧元、日圆和英镑资产。假若瑞士法郎兑这些主要货币升值20%，瑞士央行便可能要面对高达833亿瑞士法郎的账面汇兑损失。而截至2014年11月底，瑞士央行的股本只有733亿瑞士法郎，这意味瑞士央行可能出现资不抵债的情况，甚至需要注资补充股本。

瑞士的经验显示货币稳定对细小而开放的经济体系非常重要。在面对庞大的跨境资金流动时，汇率过度波动不利于国际贸易和金融活动。香港也是细小而开放的经济体系，亦是国际贸易和金融中心，维持港元兑换美元汇率稳定，对香港的经济发展，最为有利。香港的联系汇率制度虽然不像传说中王母娘娘的髪簪，可以从源头镇住兴风作浪的瑶池水怪，平定风浪。但在过去三十年，在多次金融风暴中，尽管金融市场波涛汹涌，联系汇率制度一直为港元兑美元提供了稳定的汇率，取得了国际投资者的信心，算是香港经济的「定海神针」。

我藉此机会重申，特区政府致力维持联系汇率制度，我们无需亦无意改变此行之有效的制度。

2015年1月18日