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定海神針

上星期三，行政長官發表本屆政府第三份《施政報告》，提出很多發展經濟、改善民生的措施。然而，在沒完沒了的政治爭拗下，政府同事要落實各種惠民措施，往往事倍功半。例如財委會本來可以在去年暑假休會前通過的多項撥款申請，到今天仍有數項尚未開始審議。這種浪費香港時間的拖延，除了我們的競爭對手外，有誰受惠呢？

除了政治爭拗外，匯率大幅波動也是破壞經濟、影響民生的重要因素。瑞士央行於星期四（1月15日﹚突然宣布放棄已實行三年多的1歐元兌1.20瑞士法郎的匯率上限，並將政策利率由－0.25%進一步降至－0.75%。這個突如其來的決定對環球金融市場造成極大震盪。瑞士法郎匯率大幅波動，兌歐元和美元曾一度急升四成，升幅後來收窄。瑞士法郎的匯率波動已令很多投資者看淡瑞士企業的盈利前景，大舉沽售其股票，瑞士股市於15至16日兩天共跌超過一成。港元匯率在星期五下午也有一些波動，幸好很快便回復平穩。

瑞士央行原本實行以維持物價穩定為目標的貨幣政策，讓瑞士法郎匯率自由浮動。在2011年歐洲主權債務危機加劇後，大量資金湧入瑞士法郎避險，導致瑞士法郎的匯率由2011年2月初的1歐元兌1.32瑞士法郎，急升至2011年8月初的1歐元兌1.04瑞士法郎。和香港一樣，瑞士是一個細小、開放及外向型的經濟體系，瑞士法郎大幅升值，嚴重影響瑞士的出口和旅遊業，瑞士經濟於2011年第3季出現明顯放緩，更於2011年10月出現通縮。瑞士雖然有自主獨立的貨幣政策，瑞士央行亦推出了減息和量化寬鬆等措施，但都難以應付因瑞士法郎持續升值而引致的經濟下行風險。最後，瑞士央行於2011年9月6日推出1歐元兌1.20瑞士法郎的匯率上限，並表示會無限量購入外匯以保證瑞士法郎的匯價不升穿此水平。至此，瑞士法郎的匯率才稍為穩定下來。

近月，由於歐元區通縮風險日增，市場預期歐洲央行會擴大購買歐元區政府債券的操作，避險資金因此仍不斷流入瑞士法郎。瑞士央行為了降低其貨幣對投資者的吸引力，於2014年12月18日推出負利率，將政策利率定在－0.25%，並強調會維持1歐元兌1.20瑞士法郎的匯率上限。但事隔一個月，瑞士央行卻突然取消匯率上限。瑞士央行的解釋是瑞士法郎近日跟隨歐元對美元大幅貶值後，瑞士法郎的整體匯價已沒有被高估，因此沒必要繼續維持匯率上限。

取消匯率上限後，瑞士央行不用再進行無限量的外匯市場干預，但付出的代價卻不小。首先，瑞士央行在短短一個月內改變政策，其公信力受到市場和公眾嚴重質疑。中央銀行需要長時間方能建立公信力，一旦失去公眾的信任，央行制定的貨幣政策就會難以發揮維持貨幣和金融穩定的作用。其次，瑞士法郎匯率大幅升值，會削弱瑞士經濟對外的整體競爭力，對瑞士出口商和旅遊業造成極大的負面影響，甚至可能引發經濟放緩和通縮風險。瑞士最大鐘表生產商表示，瑞士央行的決定對瑞士的出口工業、旅遊業以至整體經濟來說，都是一個「海嘯」。更甚的是，大部份瑞士出口商早前都相信瑞士央行會遵守承諾維持匯率上限，所以普遍沒有進行外匯對沖，因此突如其來的瑞士法郎升值對它們的盈利打擊很大。

此外，瑞士央行也要為自己的決定背上重大虧損。瑞士法郎升值意味著瑞士央行所持有的外匯儲備按本地貨幣計算將會錄得賬面損失，情況類似香港外匯基金的非美元資產在去年因為港元隨美元兌主要貨幣升值而難免出現賬面的匯兌損失。截至2014年11月底，瑞士央行持有總值4,627億瑞士法郎的外匯儲備，當中約90%為美元、歐元、日圓和英鎊資產。假若瑞士法郎兌這些主要貨幣升值20%，瑞士央行便可能要面對高達833億瑞士法郎的賬面匯兌損失。而截至2014年11月底，瑞士央行的股本只有733億瑞士法郎，這意味瑞士央行可能出現資不抵債的情況，甚至需要注資補充股本。

瑞士的經驗顯示貨幣穩定對細小而開放的經濟體系非常重要。在面對龐大的跨境資金流動時，匯率過度波動不利於國際貿易和金融活動。香港也是細小而開放的經濟體系，亦是國際貿易和金融中心，維持港元兌換美元匯率穩定，對香港的經濟發展，最為有利。香港的聯繫匯率制度雖然不像傳說中王母娘娘的髪簪，可以從源頭鎮住興風作浪的瑤池水怪，平定風浪。但在過去三十年，在多次金融風暴中，儘管金融市場波濤洶湧，聯繫匯率制度一直為港元兌美元提供了穩定的匯率，取得了國際投資者的信心，算是香港經濟的「定海神針」。

我藉此機會重申，特區政府致力維持聯繫匯率制度，我們無需亦無意改變此行之有效的制度。

January 18, 2015